Цена из ниоткуда
Андрей Рудой

Достижение финансовой синергии способно существенно повысить стоимость компании и обеспечить необходимыми инвестиционными ресурсами для реализации перспективных проектов.

В бизнесе синергия очень часто выступает дополнительным аргументом при обосновании целесообразности осуществления тех или иных действий, например, слияний и поглощений (М&А). Для рассмотрения возможности слияния, покупки или совместной работы крупных компаний менеджмент всегда проводит анализ величины предполагаемых эффектов синергии с целью определения дополнительного дохода или экономии. «Просчитать его можно, сопоставив затраты на «создание» эффекта синергии (например, затраты на слияние или поглощение, создание собственной системы дистрибуции, собственного банка и пр.), в зависимости от того, за счет чего мы планируем получить синергетический эффект. А далее – спрогнозировать доходы и затраты, связанные уже с непосредственной «жизнью» бизнесов в новой ипостаси», – отмечает Юлия Плиева, генеральный директор компании Apple Consulting. «Финансовое моделирование позволяет определить качественный и количественный эффект, который теоретически может быть достигнут в результате М&А. Тем не менее для того чтобы добиться такого эффекта, необходимо провести целый комплекс мероприятий. При слияниях и поглощениях крупных компаний очень часто требуются годы и сотни миллионов долларов инвестиций, чтобы получить на практике тот эффект, который теоретически планировался», – говорит Иван Компан, партнер, руководитель департамента корпоративных финансов компании De-loitte.

При сообщении о готовящемся слиянии объединенная стоимость будущей компании за счет информационного эффекта возрастает в среднем на 7,48%

«Финансовые синергические эффекты достигаются, как правило, вслед за оптимизацией структуры управления бизнесом после слияния. Данные синергии возникают как в результате увеличения масштаба бизнеса (крупные заемщики имеют возможность привлекать заемные ресурсы под более выгодные проценты), так и результате повышения качества бизнеса (что также является одним из результатов синергии). Использование лучшего мирового опыта при построении бизнеса, внедрение передовых производственных, информационных и управленческих технологий приводит обычно к повышению стоимости и эффективности бизнеса, а значит, облегчает доступ к мировым рынкам капитала», – рассказывает Наталья Бмченко, менеджер по связям с общественностью компании.

«Одолженная» синергия

Одним из источников синергии является финансовый левередж (отношение долгового капитала к собственному). Это повышение эффективности компании за счет привлечения внешних кредитов, несмотря на расходы по оплате этого кредита. Фактически, управляя структурой пассивов, компания способна влиять на отношение темпов прироста чистой прибыли к темпам прироста валового дохода. То есть чем выше финансовый левередж, тем более нелинейный характер приобретает связь между изменениями чистой прибыли и прибыли до выплаты налогов и процентов. Поэтому для достижения эффекта синергии от слияния необходимо просчитывать изменение объема совокупных обязательств компании после завершения сделки с целью выявления оптимального соотношения между собственным и заимствованным капиталом.

Информация о слияниях и поглощениях формирует у инвесторов определенные ожидания, влияющие на колебание цен на акции компаний, участвующих в сделке.

Игнорирование данного факта в 1999 г. при покупке корпорацией Hilton Hotels компании Promus Hotel имело негативные последствия для первой. Рыночная стоимость Hilton Hotels составляла на тот момент около $3,2 млрд., обязательства – более $3,7 млрд. После присоединения Promus Hotel совокупные обязательства достигли $7,8 млрд. В результате Уолл-стрит негативно отреагировала на сделку. В течение последующих двух месяцев цена акций Hilton Hotels упала на 17%. Высокие долговые обязательства, возникшие в результате приобретения, имели негативное влияние на дальнейшую деятельность корпорации. Увеличение отчислений по оплате заимствованного капитала уменьшило чистую прибыть. Деньги, которые могли быть использованы на интеграцию компаний после слияния, направили на обслуживание долговых обязательств. Также были существенно снижены расходы на развитие компании. Оптовый покупатель может рассчитывать на более высокие скидки по сравнению с мелкими клиентами, поскольку с ним поставщику выгоднее и надежнее иметь дело. Такое же правило действует и на финансовом рынке – большая компания имеет лучшие условия при заимствовании средств, поскольку банкам выгоднее работать с ними. К тому же крупные компании имеют собственные кредитные рейтинги, дающее оценку вероятности неисполнения заемщиком его обязательств перед кредитором, которые зависят от многих факторов (величины компании, надежности, прибыльности, суверенного рейтинга страны). В зависимости от рейтинга колеблется стоимость привлечения средств на рынке. Соответственно, укрупнение компании за счет М&А может способствовать повышению рейтинга компании. «На данном этапе развития рынка в Украине кредитные рейтинги являются прежде всего демонстрацией открытости предприятия. Пока сложно говорить, что значение кредитного рейтинга непосредственно влияет, например, на процентную ставку по кредиту в банке. Для банка это является лишь сигналом того, что их потенциальному клиенту нечего скрывать, а это в свою очередь повышает доверие к нему. По мере развития системы кредитных рейтингов взаимосвязь между наличием высокого рейтинга и низкой процентной ставкой по кредиту в банке для той или иной компании будет возрастать», – рассказал в одном из своих интервью Станислав Дубко, руководитель агентства «Кредит-Рейтинг».

Экономия на «кесаревых платежах»

Финансовая премия в результате синергии может достигать 100% рыночной цены компании

Объединение компаний позволяет достичь определенного позитивного эффекта за счет экономии на налоговых отчислениях, несмотря на то что приобретения исключительно с целью минимизации налогообложения запрещены налоговыми органами. Оптимизация налоговых обязательств связана с распространением льгот одной из компаний на вновь созданную, если в состав последней входят подразделения, операции которых ранее облагались на общих основаниях. Объединение через покупку одной корпорации другой является способом выведения из-под налогообложения своих временно свободных средств. В результате слияния или поглощения убыточной компании можно достигнуть экономии на уплате налогов. Например, поглощающая компания, устойчиво получающая прибыль (подлежащую налогообложению), приобретая компанию со значительным объемом накопленных убытков, снижает налогооблагаемую базу. При этом величина экономии зависит от объема накопленных убытков и способности компании-поглотителя приносить прибыль. Согласно Закону Украины «О налогообложении прибыли предприятий» при объединении компании могут списывать свою прибыль на покрытие накопленных убытков компании, которая была присоединена. Для сравнения: в законодательстве США существуют более жесткие условия по отношению к подобным манипуляциям. Предусмотрена возможность списывать лишь убытки, накопленные за три года до поглощения, а прибыль может направляться на списание убытка в течение 15 лет. К тому же в США ограничены возможности переноса операционных убытков, если более 50% акций меняют собственника в течение трех лет.

Родственные капиталы

Объединения компаний (холдинг, конгломерат, ФПГ, инвестиционный фонд и т. п.) имеют значительные возможности для аккумуляции ресурсов с целью их дальнейшего инвестирования в производство. В такой ситуации предприятие с ограниченными способностями инвестирования и высоким потенциалом по созданию внутренних фондов в случае неспособности профинансировать проект самостоятельно может обратиться к родственной компании с достаточной суммой средств. Эффект синергии возникает благодаря возможности сократить пространственно-временное движение капиталов, то есть быстро формировать необходимые суммы из ресурсов разной длительности и полученных из разных источников. При взаимодействии индивидуальных капиталов с разными оборотами и разной цикличностью осуществляется их взаимное дополнение и возрастание. На уровне объединения компаний формируется мини-рынок капитала, который перераспределяет внутренние фонды от бизнеса с ограниченными возможностями роста к перспективным сегментам.

Причина неудач слияний разрозненных бизнесов – культурные и управленческие особенности, существующие в каждой отдельной отрасли

Хотя, как полагает Константин Зубанов, руководитель проектов компании Spektor, Sachs and Company, «перераспределение финансовых потоков внутри холдинга нельзя со стопроцентной уверенностью назвать эффектом синергии. Просто прибыль одного направления бизнеса используется для развития другого, как правило, более перспективного, дающего больший рост доходов. Например, холдинг производит сталь, функционирует в зрелой отрасли, где рынки поделены, производство не нуждается в переоснащении, а нормы прибыли зависят больше от мировой конъюнктуры, нежели от маркетинговой политики холдинга. Данный бизнес приносит гарантированный доход, который более выгодно направить на финансирование высокодоходного проекта. Например, на создание телекоммуникационной компании, где постоянно развивающиеся технологии дают дополнительные возможности роста. Поскольку новое направление, как правило, не может зарабатывать на свое развитие и вынуждено привлекать деньги на стороне, получить инвестиции из собственного холдинга дешевле и проще. Так поступали южнокорейские конгломераты в начале 1980-х годов. Таким образом, используя кросс-субсидирование, холдинг может сэкономить на стоимости капитала».

«В случае диверсифицированного холдинга одним из самых действенных и релевантных способов измерения синергического эффекта работы всех бизнес-подразделений может являться оценка через стоимость корпоративного бренда. При этом стоимость бренда – достаточно точно измеряемый показатель, для которого существуют общепринятые методики и который в меньшей степени зависит от субъективных экспертных оценок», – отметил Йон Джей Чан, глава представительства «Samsung Electronics Украина».

В случае реструктуризации бизнеса – присоединения или слияния компаний из разных секторов экономики (при условии существования слабой корреляции между ними) – можно достигнуть диверсификации денежных потоков. М&А может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании, упрочнению базы финансовых операций, повышению кредитоспособности фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов. В то же время создание конгломерата из полностью не связанных бизнесов чревато негативными последствиями. По данным British Journal of Management, большинство сделок по слиянию разрозненных бизнесов были неудачными из-за культурных и управленческих особенностей, существующих в каждой отдельной отрасли. В такой ситуации даже позитивный эффект от финансовой синергии недостаточен для компенсации негативного эффекта от подобной диверсификации.

Цена котировок

В исследовании, направленном на измерение синергических эффектов, возникающих при М&А, проведенном Иллинойской бизнес-школой, было рассмотрено 100 слияний компаний-резидентов США с нерезидентами в период 1981-90 гг. Сравнив цены на акции за 10 дней до объявления о слиянии и цены на десятый день после завершения сделки, было получено следующее распределение. В 74 случаях в результате объединения был достигнут дополнительный прирост активов, который составил $249 млн. (+7,6%). В оставшихся 26 случаях интеграция компаний произвела негативный эффект (потери составили около $83 млн.). «Слияние двух компаний, или даже объявление о намерениях проведения сделки, как правило, приводят к изменению цены акций. Но далеко не всегда укрупнение компании приводит к росту котировок, а разделение – к снижению. Все зависит от того, как инвесторы оценивают этот шаг компании. Например, City Group продала в прошлом году свой страховой бизнес в США.

В результате использования эффекта синергии рыночная стоимость компании может вырасти в 2 раза.

Подобный шаг был оценен инвесторами позитивно, после чего цена на акции компании выросла, несмотря на продажу актива», – рассказывает Борис Краснянский, управляющий партнер компании PricewaterhouseCoopers. По оценкам многих экспертов, City Group избавилась от страхового подразделения, поскольку оно имело негативное влияние на корпорацию в целом, что отражалось на цене ее акций (в результате возник эффект обратной синергии 4 - 2 = 3). С одной стороны, приносимая им прибыль имела сезонный характер и была чувствительна к большим стихийным бедствиям, которые заметно участились в последние годы, а с другой – компания столкнулась со сложностями осуществления прямых продаж страховых продуктов, так как клиенты предпочитают приобретать страховку через брокеров.

Исследовав 236 примеров межфирменных тендеров, американские исследователи Бредли, Дэсаи и Ким пришли к выводу, что объединенная стоимость приобретаемой компании и фирмы-покупателя возрастает в среднем на 7,48% только при сообщении о готовящемся слиянии (действие информационного эффекта). Также было определено, что результат синергии в большей мере достается поглощаемой фирме, нежели поглотителю.

Согласно исследованиям компании McKinsey, разные стратегии слияний и поглощений по-разному влияют на капитализацию компании. Наибольший позитивный эффект имеют операции консолидации, направленные на увеличение доли рынка. Более сдержанно рынок реагирует на сделки, цель которых – диверсификация компании за счет приобретения значительных активов в новой отрасли или отказ от части существующего портфеля.

Влияние неопределенности

Негативное влияние на изменение цены может оказать информационная асимметрия инвесторов и менеджеров компаний (участвующих в реструктуризации) о будущих финансовых и стратегических перспективах развития. Как правило, в условиях неопределенности дополнительная эмиссия акций оценивается финансовым рынком негативно, что приводит к снижению цены акций эмитента. Как отмечено в исследовании компании «АВК-аналитика» (г. Новосибирск), присоединение к ОАО «Сургутнефтегаз» добывающего подразделения вызвало рост цен акций нефтяной компании на 37% при снижении цены акций добывающей компании на 0,8%.

Экономическая выгода от слияния может быть выражена следующим образом: Э = Р1 + 2 - (Р1 до + Р2 до), где «Р2 до» – рыночная стоимость присоединяемой нефтяной компании «Сургутнефтегаз» до слияния, «Р1 до» – рыночная стоимость присоединяющей компании ОАО «Сургутнефтегаз» до слияния, «Р1 + 2» – рыночная стоимость компании, возникшей в результате слияния. Согласно данным, приведенным в таблице, расчетная величина экономической выгоды от размещения составила $2,16 млрд., то есть оценка рынком объединенной компании оказалось отрицательной

Мастерская стоимости

Анализ, проведенный консалтинговой компанией «Каупервуд» (г. Днепропетровск), основным мотивом слияний и поглощений называет повышение стоимости новых компаний, причем не простого арифметического суммирования, а достижения эффекта синергии. Цель можно отразить с помощью следующего неравенства:

(Ма + Мb) * Ey > Ма * Eа + Мb * Eb,

где Ма, Mb, My – моментальные стоимости соответствующих компаний; Eа, Eb, Ey – коэффициенты, отражающие ожидания по поводу изменения моментальной стоимости компаний за определенный период в будущем. Исходя из этого необходимым условием достижения синергического эффекта является значение параметра (E) объединенной компании, которое должно быть больше средневзвешенных значений объединяющихся компаний по величине их моментальной стоимости. Таким образом, информация о слияниях и поглощениях компаний формирует у инвесторов определенные позитивные и негативные ожидания, в зависимости от которых и возникают колебания цены на акции.

Например, в России после объединения телекоммуникационных компаний их акции стали пользоваться повышенной популярностью. Причем на них появился спрос со стороны крупных зарубежных инвесторов, в частности американских пенсионных фондов, которых не было на российском рынке с 1998 года. Объяснением является то, что многие западные фонды согласно своему уставу не могут инвестировать в акции компаний с капитализацией ниже $100 млн. (до объединения капитализация большинства телекомов составляла $30-50 млн., а после слияний превысила $300 млн.).

 
ООО «Эпл Консалтинг»
ул. Большая Васильковская, 9/2,
бизнес-центр «Макулан», оф. 8,
01004, Украина, г. Киев
info@applecons.com.ua
Подписаться на рассылку

© ООО «Эпл Консалтинг» -
2002-2020. Все права защищены
Партнер ЕВА
MyCounter - счётчик и статистика